Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn (subprime mortgage crisis) là nguồn gốc trực tiếp của khủng hoảng tài chính 2008. Thuật ngữ "dưới chuẩn" mô tả những khoản vay được cấp cho người có điểm tín dụng thấp (dưới 620 điểm), lịch sử trả nợ không tốt, thu nhập không ổn định hoặc không thể chứng minh thu nhập. Từ năm 2000 đến 2006, trong bối cảnh giá nhà tăng mạnh và áp lực cạnh tranh, các ngân hàng và công ty cho vay đã cố tình nới lỏng tiêu chuẩn một cách nguy hiểm để mở rộng thị phần. Họ tạo ra những sản phẩm vay độc hại như "NINJA loans" (không cần chứng minh thu nhập, công việc, tài sản), cho vay với lãi suất "mồi nhử" cực thấp trong 2-3 năm đầu rồi tăng vọt sau đó. Tỷ lệ cho vay dưới chuẩn tăng từ 8% năm 2003 lên 20% năm 2006. Khi bong bóng nhà đất vỡ và lãi suất tăng cao, hàng triệu người vay không thể trả nợ, dẫn đến làn sóng tịch thu nhà khổng lồ và sự sụp đổ của toàn bộ thị trường bất động sản.

Nghĩa vụ nợ có bảo đảm (Collateralized Debt Obligation - CDO) là một sản phẩm tài chính cực kỳ phức tạp được tạo ra bằng cách gộp hàng nghìn khoản vay thế chấp, trái phiếu và các khoản nợ khác thành một "gói" khổng lồ, sau đó chia thành nhiều lớp rủi ro khác nhau để bán cho nhà đầu tư. Cấu trúc được phân chia như kim tự tháp ngược: (1) Lớp cao cấp (chiếm 65-85% tổng giá trị) được xếp hạng AAA - "an toàn tuyệt đối", nhận tiền đầu tiên khi có người trả nợ; (2) Lớp trung gian (10-25%) xếp hạng từ A đến BBB, rủi ro và lợi nhuận trung bình; (3) Lớp vốn cổ phần (5-15%) chịu tổn thất đầu tiên nhưng hưởng lãi suất cao nhất. Vấn đề nghiêm trọng là nhiều CDO chứa đựng hàng nghìn khoản vay dưới chuẩn độc hại, nhưng các công ty xếp hạng tín dụng lại đánh giá sai lầm là "an toàn tuyệt đối". Khi thị trường nhà đất sụp đổ, hầu hết các CDO đều mất giá trị, gây ra tổn thất hàng nghìn tỷ đô la cho các ngân hàng và nhà đầu tư trên toàn thế giới.

Ba cơ quan xếp hạng tín dụng khổng lồ - Moody's, Standard & Poor's và Fitch - kiểm soát 95% thị trường đánh giá tín dụng toàn cầu và được coi là một trong những thủ phạm chính của khủng hoảng 2008. Mô hình kinh doanh có vấn đề nghiêm trọng: các công ty muốn phát hành chứng khoán phải trả tiền để được đánh giá, tạo ra xung đột lợi ích khổng lồ. Hậu quả là hàng nghìn sản phẩm CDO cực kỳ độc hại chứa toàn khoản vay dưới chuẩn được xếp hạng AAA (mức an toàn cao nhất, ngang với trái phiếu chính phủ Mỹ), nhưng sau đó vỡ nợ chỉ trong vài tháng. Vì nhiều tổ chức tài chính như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm chỉ được phép mua các sản phẩm có xếp hạng đầu tư (BBB- trở lên), nên việc đánh giá sai đã đẩy họ vào những khoản đầu tư cực kỳ rủi ro mà không hề biết. Sau khủng hoảng, các cơ quan này bị phạt hàng tỷ đô la và danh tiếng bị tổn hại nghiêm trọng, buộc phải cải cách quy trình đánh giá.

Phương pháp kế toán định giá theo thị trường (mark-to-market accounting) yêu cầu các ngân hàng phải định giá tài sản theo giá thị trường hiện tại thay vì giá gốc, nguyên tắc này đã vô tình tạo ra một vòng luẩn quẩn trong khủng hoảng 2008. Cơ chế hoạt động như sau: Khi giá tài sản giảm, ngân hàng bắt buộc phải ghi nhận tổn thất ngay lập tức, làm giảm vốn tự có và tỷ lệ an toàn vốn. Để tuân thủ quy định, ngân hàng buộc phải bán tháo tài sản để cải thiện tỷ lệ vốn, nhưng việc bán tháo này lại đẩy giá tài sản xuống thấp hơn nữa. Giá thấp hơn buộc tất cả ngân hàng khác cũng phải định giá lại tài sản tương tự theo mức giá "cháy hàng" này, tạo ra tổn thất trên giấy khổng lồ và buộc họ tiếp tục bán tháo. Vòng luẩn quẩn này không ngừng lặp lại, biến những tổn thất ban đầu có thể kiểm soát được thành khủng hoảng hệ thống.

Cơ quan Tài chính Nhà ở Liên bang đã đặt hai gã khổng lồ Fannie Mae và Freddie Mac vào tình trạng tiếp quản (conservatorship) vào ngày 7 tháng 9 năm 2008, chỉ một tuần trước khi Lehman Brothers sụp đổ. Hai tập đoàn do chính phủ bảo trợ này sở hữu hoặc bảo lãnh khoảng 50% (tương đương 5.4 nghìn tỷ đô la) tổng thị trường cho vay thế chấp của Mỹ. Nguyên nhân dẫn đến việc tiếp quản bao gồm: tổn thất khổng lồ từ các khoản vay thế chấp dưới chuẩn và chất lượng thấp khác, vốn tự có không đủ theo yêu cầu quản lý, giá cổ phiếu lao dốc hơn 90%, và chi phí huy động vốn tăng vọt đến mức không thể tiếp tục hoạt động. Việc tiếp quản có nghĩa là chính phủ liên bang hoàn toàn kiểm soát hoạt động và các quyết định chiến lược, Bộ Tài chính cam kết cung cấp vốn không giới hạn, các cổ đông hiện tại bị pha loãng nghiêm trọng, và ban lãnh đạo cấp cao bị thay thế. Tổng cộng, Bộ Tài chính đã đầu tư 187.5 tỷ đô la nhưng sau đó thu được 301 tỷ đô la cổ tức, tạo ra lợi nhuận 113.5 tỷ đô la.

Ngày 15 tháng 9 năm 2008 sẽ mãi mãi được ghi nhớ như "Thứ Hai Đen Tối" khi Lehman Brothers Holdings Inc. tuyên bố phá sản, trở thành vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ với 613 tỷ đô la nợ. Khác với trường hợp Bear Stearns được JPMorgan Chase cứu với sự can thiệp của Cục Dự trữ Liên bang vào tháng 3/2008, lần này chính phủ và Fed đã quyết định "để thị trường tự quyết định số phận", từ chối can thiệp cứu trợ. Các nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ bao gồm: đầu tư quá nặng vào chứng khoán thế chấp và bất động sản, tỷ lệ đòn bẩy cực kỳ nguy hiểm lên đến 30:1 (nghĩa là cứ 1 đô la vốn tự có thì vay 30 đô la), phụ thuộc quá mức vào thị trường cho vay ngắn hạn để tài trợ, và phương pháp kế toán định giá theo thị trường phơi bày những tổn thất khổng lồ. Vụ phá sản này gây ra "khoảnh khắc Lehman" - làn sóng hoảng loạn toàn cầu, thị trường tín dụng đóng băng hoàn toàn, các ngân hàng ngừng cho vay lẫn nhau. Chỉ riêng trong ngày đó, chỉ số Dow Jones đã lao dốc 504 điểm. Cú sốc này buộc chính phủ phải thay đổi chính sách và triển khai các biện pháp can thiệp khẩn cấp với quy mô chưa từng có.

Tập đoàn bảo hiểm khổng lồ AIG suýt sụp đổ vì bộ phận AIG Financial Products đã bán hàng trăm tỷ đô la hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng (Credit Default Swaps - CDS), về bản chất là "bảo hiểm" cho các chứng khoán thế chấp và CDO độc hại. Cơ chế hoạt động như sau: AIG nhận phí bảo hiểm định kỳ từ các ngân hàng và nhà đầu tư, đổi lại cam kết sẽ bồi thường nếu các chứng khoán này vỡ nợ. Vấn đề nghiêm trọng là: AIG không dự trữ đủ vốn cho các khoản bồi thường tiềm tàng khổng lồ, không thực hiện các biện pháp phòng ngừa rủi ro, tập trung quá mức vào các sản phẩm liên quan đến thế chấp, và khi thị trường nhà đất sụp đổ, AIG phải bồi thường hàng chục tỷ đô la nhưng không có đủ tiền mặt. Điều khoản đặc biệt trong hợp đồng yêu cầu AIG phải đặt cọc thêm hàng tỷ đô la khi xếp hạng tín dụng bị hạ. Đến tháng 9/2008, AIG nợ khoảng 85 tỷ đô la tiền cọc mà không thể thanh toán. Vì AIG có mối liên hệ mật thiết với toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu, Fed buộc phải cứu trợ khẩn cấp 85 tỷ đô la để tránh sự sụp đổ có hiệu ứng domino.

Khủng hoảng từ Mỹ lan tỏa ra toàn cầu với tốc độ chóng mặt thông qua các kênh liên kết tài chính phức tạp. Trước hết, các ngân hàng châu Âu như UBS, Deutsche Bank, ING, Royal Bank of Scotland đã mua hàng trăm tỷ đô la chứng khoán thế chấp độc hại của Mỹ, khiến họ cũng gánh chịu tổn thất khổng lồ. Tiếp theo, khi lòng tin giữa các ngân hàng biến mất, thị trường cho vay liên ngân hàng toàn cầu đóng băng - chênh lệch lãi suất LIBOR-OIS tăng vọt từ 10 điểm cơ bản lên 364 điểm cơ bản, làm tê liệt hệ thống thanh toán quốc tế. Đặc biệt nghiêm trọng là tình trạng thiếu hụt đô la Mỹ: nhiều ngân hàng nước ngoài phụ thuộc vào việc vay đô la ngắn hạn để hoạt động, khi thị trường đóng băng họ không thể tái tài trợ các khoản nợ. Đồng thời, các nhà đầu tư hoảng sợ rút vốn khỏi thị trường mới nối, các loại tiền tệ hàng hóa để chạy về "thiên đường an toàn" như đô la Mỹ, trái phiếu chính phủ Mỹ và vàng. Cuối cùng, quá trình giảm đòn bẩy buộc các quỹ phòng hộ và ngân hàng đầu tư phải bán tháo tài sản trên toàn cầu để đáp ứng yêu cầu ký quỹ.

Thị trường chứng khoán Mỹ trải qua đợt sụt giảm thảm khốc nhất kể từ Đại suy thoái. Chỉ số S&P 500 lao dốc từ đỉnh 1,565.15 điểm (ngày 9/10/2007) xuống đáy 676.53 điểm (ngày 9/3/2009), tương đương mất 56.8% giá trị. Tương tự, Dow Jones Industrial Average giảm từ 14,164.53 điểm xuống 6,547.05 điểm (giảm 53.8%), còn NASDAQ Composite rớt từ 2,859.12 điểm xuống 1,268.64 điểm (giảm 55.6%). Đây là thị trường gấu dài nhất và sâu nhất trong 70 năm qua. Tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ bốc hơi khoảng 7.4 nghìn tỷ đô la - một con số khổng lồ. Quá trình sụt giảm diễn ra theo các giai đoạn: từ 10/2007 đến 3/2008 do vụ Bear Stearns sụp đổ, từ 3/2008 đến 9/2008 tương đối ổn định, và từ 9/2008 đến 3/2009 là giai đoạn thảm khốc nhất sau khi Lehman Brothers phá sản và ngành tài chính sụp đổ. Chỉ số biến động VIX tăng từ khoảng 20 lên đỉnh 80.86 điểm (ngày 20/11/2008), phản ánh mức "sợ hãi cực độ" của nhà đầu tư. Thị trường chỉ bắt đầu phục hồi từ tháng 3/2009 nhờ các chính sách kích thích của Fed và chính phủ, nhưng phải đến tháng 3/2013 thì S&P 500 mới trở lại mức đỉnh cũ - mất tới 5.5 năm để phục hồi hoàn toàn.

Tỷ lệ thất nghiệp ở Mỹ tăng vọt từ 5.8% (tháng 5/2008) lên đỉnh 10.0% (tháng 10/2009), cao nhất kể từ năm 1983. Trong giai đoạn suy thoái chính thức từ tháng 12/2007 đến tháng 6/2009, nền kinh tế Mỹ đã mất 8.8 triệu việc làm. Tỷ lệ việc làm trên dân số giảm từ 63.4% xuống 58.2% - mức thấp nhất từ những năm 1980. Đặc điểm nổi bật của cuộc "Đại suy thoái" này là thời gian thất nghiệp kéo dài cực kỳ lâu: thời gian thất nghiệp trung bình tăng từ 17 tuần lên đỉnh 40.5 tuần (tháng 4/2010). Số người thất nghiệp dài hạn (trên 27 tuần) tăng từ 1.3 triệu lên 6.8 triệu người. Nếu tính cả thất nghiệp ẩn (bao gồm người làm bán thời gian muốn làm toàn thời gian và người nản lòng không tìm việc), con số này lên tới 17.1%. Tác động không đồng đều: nam giới bị ảnh hưởng nặng hơn phụ nữ (11.2% so với 8.7%), người lao động không có bằng đại học bị ảnh hưởng nặng hơn. Các ngành bị tác động mạnh nhất gồm xây dựng (mất 25% việc làm), sản xuất (17%) và dịch vụ tài chính (8%). Quá trình phục hồi việc làm diễn ra rất chậm - tỷ lệ thất nghiệp chỉ giảm xuống dưới 6% vào năm 2014.

Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện đợt cắt giảm lãi suất mạnh mẽ và nhanh chóng nhất trong lịch sử, từ 5.25% (tháng 6/2006) xuống mức 0-0.25% vào ngày 16/12/2008 - lần đầu tiên trong lịch sử Fed áp dụng chính sách lãi suất gần bằng không (Zero Interest Rate Policy - ZIRP). Quá trình cắt giảm diễn ra như cơn lốc: từ 5.25% giảm xuống 4.75% (9/2007), tiếp tục xuống 3% (1/2008), 2.25% (3/2008), 2% (4/2008), 1.5% (10/2008), 1% (10/2008), và cuối cùng xuống 0-0.25% (12/2008). Khi lãi suất đã chạm "cận biên không" (zero lower bound), các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống không còn hiệu quả, buộc Fed phải sử dụng các biện pháp phi truyền thống chưa từng có: Nới lỏng định lượng lần thứ nhất (QE1) với việc mua 1.25 nghìn tỷ đô la chứng khoán thế chấp, cam kết duy trì lãi suất thấp trong "thời gian kéo dài" (forward guidance), và các chương trình cho vay khẩn cấp cho ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ và thị trường giấy tờ thương mại. Fed đã duy trì lãi suất gần bằng không từ tháng 12/2008 đến tháng 12/2015 - gần 7 năm liên tiếp. Chính sách này tuy cần thiết để cứu nền kinh tế nhưng cũng tạo ra những tác động phụ như thổi phồng bong bóng tài sản, gia tăng bất bình đẳng thu nhập và "cuộc chiến tiền tệ" toàn cầu.

Chương trình Cứu trợ Tài sản có Vấn đề (Troubled Asset Relief Program - TARP) được Quốc hội Mỹ thông qua vào ngày 3/10/2008 với quy mô ban đầu 700 tỷ đô la, sau đó được Đạo luật Dodd-Frank giảm xuống 475 tỷ đô la. Đây là chương trình cứu trợ khẩn cấp lớn nhất trong lịch sử do Bộ Tài chính điều hành với ba mục tiêu chính: mua lại các tài sản độc hại từ ngân hàng, tái vốn hóa hệ thống ngân hàng, và ngăn chặn tình trạng tịch thu nhà ở. Các thành phần chính của TARP bao gồm: Chương trình Mua Vốn (250 tỷ đô la) để mua cổ phiếu ưu đãi của hơn 700 ngân hàng, Chương trình Tài trợ Ngành Ô tô (80 tỷ đô la) để cứu General Motors và Chrysler, Chương trình Đầu tư AIG (70 tỷ đô la), Chương trình Đầu tư Công tư (22 tỷ đô la), và Chương trình Điều chỉnh Nhà ở Có thể chi trả (46 tỷ đô la). Kết quả cuối cùng: Bộ Tài chính thực tế chỉ đầu tư 426 tỷ đô la nhưng thu hồi được 441 tỷ đô la, tạo ra lợi nhuận khoảng 15 tỷ đô la cho người dân Mỹ. Tuy nhiên, TARP vô cùng gây tranh cãi về mặt chính trị vì được coi là "cứu phố Wall Street" trong khi "phố Main Street" vẫn gặp khó khăn, đồng thời tạo ra rủi ro đạo đức nghiêm trọng.

Chương trình Nới lỏng Định lượng lần thứ nhất (QE1) được Fed công bố vào ngày 25/11/2008, cam kết mua 1.25 nghìn tỷ đô la chứng khoán thế chấp, 200 tỷ đô la nợ của các cơ quan bảo trợ (Fannie Mae/Freddie Mac/Ginnie Mae), và 300 tỷ đô la trái phiếu chính phủ - tổng cộng 1.75 nghìn tỷ đô la. Lý do Fed tập trung vào chứng khoán thế chấp thay vì chỉ mua trái phiếu chính phủ có ba nguyên nhân chính. Thứ nhất, đây là chính sách "nới lỏng tín dụng" nhắm vào các thị trường cụ thể đang rối loạn thay vì chỉ mở rộng cung tiền chung chung. Thứ hai, thị trường chứng khoán thế chấp đang hoàn toàn tê liệt với chênh lệch lãi suất tăng vọt, cần can thiệp trực tiếp để phục hồi hoạt động bình thường. Thứ ba, khi lãi suất ngắn hạn đã về 0, Fed cần tác động lên lãi suất dài hạn thông qua đường cong lợi suất. Cơ chế hoạt động: Fed mua chứng khoán thế chấp từ các ngân hàng đầu tư lớn, bơm tiền mặt vào hệ thống ngân hàng, các ngân hàng này dùng tiền để mua thêm chứng khoán thế chấp từ ngân hàng và nhà đầu tư khác, làm giảm lợi suất chứng khoán thế chấp và do đó giảm lãi suất vay mua nhà, kích thích thị trường bất động sản phục hồi. Kết quả: lãi suất thế chấp giảm từ 6.7% (11/2008) xuống 4.8% (4/2009).

Đạo luật Cải cách Phố Wall Street và Bảo vệ Người tiêu dùng Dodd-Frank được Tổng thống Obama ký thành luật vào ngày 21/7/2010, trở thành đạo luật cải cách tài chính quan trọng nhất kể từ Glass-Steagall. Với hơn 2,300 trang và mất 2 năm để thực thi đầy đủ, đạo luật này bao gồm các điều khoản cải cách then chốt. Các thành phần chính gồm: Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính để theo dõi rủi ro hệ thống và chỉ định các tổ chức tài chính quan trọng có tầm quan trọng hệ thống; Quy tắc Volcker cấm các ngân hàng giao dịch tự doanh và hạn chế đầu tư vào quỹ phòng hộ; Cục Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng để bảo vệ người dân khỏi các hành vi lạm dụng tài chính; "Di chúc sống" yêu cầu các ngân hàng lớn phải có kế hoạch phá sản để tạo thuận lợi cho việc giải thể có trật tự. Đạo luật cũng bao gồm kiểm tra căng thẳng hàng năm và phân tích vốn toàn diện cho các ngân hàng lớn; Cải cách thị trường phái sinh bằng cách chuyển giao dịch phái sinh từ thị trường tự do sang thanh toán tập trung và tăng tính minh bạch. Mặc dù phải đối mặt với sự phản đối liên tục từ đảng Cộng hòa và vận động hành lang từ ngành công nghiệp, Dodd-Frank đã làm tăng đáng kể gánh nặng quản lý nhưng cũng giúp hệ thống ổn định hơn.